株価算定ガイド: 2月 2012

2012年2月7日火曜日

株価算定における継続価値と清算価値

企業価値は、その評価対象とする企業の状況によって、今後とも企業が継続することを前提とする場合（継続価値）と今後清算することを前提とする場合（清算価値）に区分することができる。

１．継続価値
継続価値とは、評価対象会社が継続的に営業活動を行うことで獲得される利益やキャッシュ・フロー等から生み出される価値であり、通常インカム・アプローチによる動態的な価値評価を行うことで求められる。
なおマーケット・アプローチの中でも、利益をベースとして、上場会社や取引事例と比較し評価している場合には、継続価値を基礎においた評価ということもできる。

２．清算価値
清算価値とは、評価対象会社の営業活動を停止し、個々の資産の売却を前提とした処分価値であり、ネットアセット・アプローチによる静態的な価値評価を行うことで求められる。清算価値には、資産等の処分に要する時間の観点から、非強制処分価値と強制処分価値に分かれる。

（１）非強制処分価値
通常の処分期間で資産の売却等ができる場合は、大幅なディスカウント等をする必要がない。なおこの場合でも、各種資産の売却に伴う手数料、退職金等のコストの発生を見込むことが必要になる。

（２）強制処分価値
場合によっては、売り手の事情（特に債権者との関係）により、早急に対象事業を清算処分しなくてはならない。その場合は、資産の処分に当たって大幅なディスカウントが必要となる。さらに、早期清算処分を敢行するための追加コストの発生も見込まなくてはならない。

石割公認会計士事務所では、監査法人や証券会社からの依頼を多数受けてきた経験を活かし、”監査法人の監査”、”証券会社の審査”、を納得させる株価算定サービスをご提供いたします。
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株価算定
株価算定研究所

企業の「価値」と「価格」

企業の「価値」とは、評価対象会社から生み出される経済的な便益のことを意味します。

企業の「価格」とは、当該対象会社について買収がなされる際に、売り手と買い手の間で決定される値段のことを意味します。

価値は、対象会社と自身との関係や想定している「取引」等によって様々に変わってきます。

つまり、買い手にとっての価値と売り手にとっての価値、事業を継続した場合の価値と清算した場合の価値、経営権を獲得する場合の価値とそうでない場合の価値等々、様々な場合が考えられます。

現に、入札形式の企業買収においては、これに参加した企業が期待している価値を元に、様々な異なる買収価格の提案が行われています。
企業の価値は一物一価ではなく、一物多価となるのです。
ところが、最終的には、価格は「取引」の中で一つに決まってくる。
したがって、ある価格が買い手にとって魅力的（買い手の価値＞買収価格）であっても、売り手にとっては魅力的でない（売り手にとっての使用価値（又は清算価値）＞売却価格）ということも、また、その逆も起こりうる。通常は、売り手と買い手の両者にとって魅力的な価格で「取引」は成立します。

しかし、両者の力関係・時間的な制約の有無・経営権の獲得の有無・情報の非対称性等々によって、「取引」において成立する価格が必ずしも、双方にとって魅力的でない場合もあります。
例えば、一方にのみ有利な価格で当事者（経営者）間の合意がなされた場合（つまり、他方の一部の利害関係者（例：一般株主）にとっては不利な場合）、各当事者（経営者）は、取引の公正性を高めるために、敢えて第三者に評価を依頼することがあります。

このような場合、業務自体の受託の可否や外部への評価結果の開示の可否等を含めて、慎重に検討することが必要になる。評価業務の受託に当たって、「取引」の内容とその背景や状況等を十分に理解・検討する必要があるのです。

次に、別の観点から価値と価格の関係を、上場株式の市場価格を例に検討してみることにします。
市場価格は、通常は、市場において売り手と買い手の利害が一致する価格で取引が成立する。しかし、この市場価格ですら必ずしも買い手と売り手にとって適切な価値を表しているとは限りません。
すなわち、仕手筋の介入や買収の攻防戦になった場合には、市場価格は短期間に急騰しますし、公開買付け（以下「ＴＯＢ」という。）の場合には、買付け価格が市場価格より高くなることもあれば低くなることもあるのです。
市場価格で企業買収を検討したが、企業価値を評価するとその価格での買収は経済合理性がないとの結論に達することもありえます。

M&Aのための株価算定

取引目的の株価算定といっても、評価対象の内容（法人か事業か個別資産か）、評価対象の状況（継続企業が前提か清算が前提か）、依頼人の立場（買い手か売り手か）、経営への関与の度合（支配株主か、有力株主か、一般株主か）、相手との関係（友好的か敵対的か）、利害関係者間の状況等によって、様々に異なってきます。

また、「取引」の方法、評価結果の開示の有無、依頼人の株価算定目的等で、公認会計士が第三者として行う評価結果の用途と依頼人や評価結果の利用者等から期待される責任も様々である。

評価する価値は客観的・一義的に決まるものではなく、前段に示した各種の状況を踏まえて多面的に算出されるものである。
一般に「取引」行為は制度上強制されるものではなく任意の取引であるので、そこで用いられる評価法と評価結果の用途も様々であり、その結果、株価算定結果の値も異なってきます。

取引目的の価値評価業務に当たっては、これら評価の依頼を受けた背景や状況を十分に把握して、評価を実施する必要がある。

2012年2月5日日曜日

取引目的の株価算定とは

取引目的の株価算定とは、裁判上の鑑定人として要求されている株価算定ではなく、企業がＭ＆Ａや事業再編等の取引（以下「取引」という。）を行うに当たって、意思決定の参考とするために、対象会社や対象事業の価値を評価することである。
例えば、ある会社の買収を検討する際、当該買収対象会社の株価算定がそれに当たる。

株価算定における折衷割合の決定要因

株価算定における折衷割合の決定要因

複数の評価法を用いて総合評価を行う場合に、それぞれの評価法に一定の折衷割合を適用し、加重平均値としての価値を算定することがある（折衷法）。
その際の折衷割合の算定が問題となる。
折衷割合を決定する定まった方法は確立されていない、評価人の判断に依存することになる。
折衷割合は、企業価値等の形成要因との関係で検討することになる。

１．市場株価法
評価対象会社が上場会社等の場合には、一定時期・期間の株価をもって評価する市場株価法の折衷割合が実務上は一般的には高い。
評価基準日前後の株価の変動、過去の株価の趨勢等の値動きに留意が必要である。
株価が特異な動きをしている場合には折衷割合を下げることも慎重に検討すべきである。
日々の取引量にも留意が必要である。
取引量が少ない場合などには折衷割合を下げることも検討すべきである。

２．配当還元法
評価対象となっている株式について、株主としての立場が一般株主である場合には配当還元法を採用し、一定のウェイトをおくケースがある。
ただし、一般株主の評価であっても、実務上はフリー・キャッシュ・フロー法や利益還元法などの評価法を用いているケースもある。
過去の配当性向などについて同業他社と比較し、政策的に配当をしていないケースなどにおいては適用の可否や方法について慎重に検討すべきである。

３．上記以外の継続企業価値を算定する手法（類似上場会社法、フリー・キャッシュ・フロー法、利益還元法など）
評価対象会社の継続割合が高いと期待される場合には、一般的には類似上場会社法、フリー・キャッシュ・フロー法、利益還元法等の継続価値を算定する手法の折衷割合が高い。

４．時価純資産法
評価対象会社の継続割合が低いと考えられる場合には、一般的には時価純資産法など、純資産に基づいた評価法の折衷割合を高くする傾向がある。
時価純資産法を適用する場合に、それぞれの資産項目の「時価」をどのような前提によって評価するかについては留意が必要である。

2012年2月2日木曜日

株価算定と経営承継法における相当な価額の証明

株価交渉を経て当事者間で合意した価額が、必ずしも合意時価額となる訳ではない。
情報の格差を是正した上で、価額についての合意形成を行うことに加え、公認会計士等の客観的な観点から株式の価額として相当である旨の証明を受けることが必要である。

このため、経営承継法においては、「合意の時における価額」について、専門家が「その時における相当な価額として証明をしたものに限る」ことにより、客観的合理性を担保することとしている。

株価算定と固定合意の意義

固定合意における価額は、「合意の時における価額（弁護士、弁護士法人、公認会計士（公認会計士法第 16 条の 2 第 5 項に規定する外国公認会計士を含む。）、監査法人、税理士又は税理士法人がその時における相当な価額として証明したものに限る。）」（以下「合意時価額」という。）であることが必要である。

しかし、非上場株式の価額の評価方式には様々なものがあることからも明らかなように、唯一絶対の価額があるわけではない。これは、非上場株式に限ったことではない。例えば、同じ場所にあり、同じ面積の土地であっても、買主が隣地所有者である場合と、そうでない場合とでは、売買価格に差が出ることが考えられる。このように、各財産の価額は、当該財産を取り巻く様々な事情を勘案して決定されることから、事案ごとに評価の観点や方式が異なり、価額にはある程度の幅が生じ得ると考えられる。

実際に固定合意を行うに当たっては、対象株式の発行会社の業種、規模、資産、収益状況や株主構成等を勘案して価額を算定することになる。実際には、上記のように価額にはある程度幅が生じ得ることを前提として、当事者間で種々の交渉を経て合意時価額が決定されると考えられ、一般的には、合理的意思を有する独立した当事者間において合意した価額であれば、「相当な」価額と言うことができる

しかしながら、自社株式の合意時価額の算定にあたり、合意の当事者である後継者と非後継者との間で利害が対立する場合があり、その際、主に以下の2つの情報に係る格差の問題があるため、合意の前提として、利害の調整を図りつつ、情報の格差を是正する必要があると考えられる。

１．自社株式の価額に影響を及ぼす会社資産（例：多額の含み益を有する資産）の存在や、実現可能性が極めて高い収益の見通し等については、一般的には、実際に会社経営に携わっている後継者の方が多くの情報を有している。そのため、後継者が当該情報について恣意的な説明を行い、合意がなされた場合には、後日、紛争の要因となるおそれがある。このような事態が起きないよう、後継者と非後継者は、会社に関する情報を共有し、十分な時間をかけて、合意形成を行うことが必要である。
なお、実際に合意形成を成就させるには、関係当事者による十分な議論が必要であることから、信託銀行の事業承継コンサルタントなどの第三者と連携することも有効と考えられる。

２．株式の評価方式には、様々な方式が存在しており、どの評価方式を採用するかにより、価額に大きな影響を与え得る。この点に関しても、通常、「固定合意」の発意者が後継者であることを考えると、後継者の方が、非後継者に比べて、多くの情報を有していることが一般的である（評価方式に関する情報格差）。

2012年2月1日水曜日

遺留分を算定する際の財産の価額

遺留分を算定する際の財産の価額は、生前贈与された財産を含めて、すべて相続開始時を基準として評価され、後継者の貢献により上昇した場合であっても、その貢献は考慮されず、単純に上昇後の価額で計算されてしまう。このため、企業価値を上昇させればさせるほど、非後継者の遺留分の額を増加させることになり、このことが、企業価値を向上させようとする後継者の意欲を阻害するおそれがある。
そこで、経営承継法は、後継者が贈与により取得した自社株式について、「遺留分を算定する際の価額を合意の時における価額に固定する」ことを内容とする合意（以下「固定合意」という。経営承継法第 4 条第 1 項第 2 号）を行うことができ、経済産業大臣の確認と家庭裁判所の許可といった諸手続を経ることで当該合意の効果が生じることとした（同法第 7 条から第 9 条。次図参照）。この「固定合意」を活用することで、後継者は、将来の企業価値の上昇に伴う遺留分額の増大を心配することなく経営に専念することが可能となる。
なお、先代経営者から推定相続人たる後継者が自社株式の贈与を受ける場合、一旦、贈与税を納付し、相続時に相続税で精算を行う相続時精算課税制度を選択できる。この制度においては、相続税の計算を行うにあたり、贈与財産の課税価格は贈与時の時価とされている。また、平成 21 年度税制改正により創設される「非上場株式等に係る贈与税の納税猶予制度」においては、贈与時には贈与税の納税を猶予し、贈与者の死亡の際に当該贈与税を免除した上で、対象株式を相続により取得したものとみなして相続税の計算を行うが、その際の課税価格は、相続時の時価ではなく、贈与時の時価とされている。
しかし、相続時精算課税制度や贈与税の納税猶予制度は、あくまで相続税の計算上、評価時点を贈与時に固定するものであって、先代経営者の相続人間の権利関係を規律する遺留分制度の特例である固定合意とは、趣旨・目的が異なる制度である。
したがって、生前贈与を受けた株式に係る贈与税の申告時に相続時精算課税制度や贈与税の納税猶予制度の適用を選択したとしても、遺留分の算定に係る当該株式の価額を固定するためには、別途、先代経営者の推定相続人間において、固定合意を行わなければならない。その際、この場合の「価額」は、贈与税の「時価」とは異なるものであることに留意する必要があるが、合理的に算定された「価額」は、「時価」の一つであるとも言える。

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